国信证券--汽车行业造车新势力系列之一进阶赛的4个关键点

研究报告新势力造车行业的崛起与未来展望

当前，新势力造车行业正经历一场严峻的生存考验。在这个大浪淘沙的时代，仅有1%的车企能够存活下来。经过近几年的发展，这些车企已经历了“2018年产能扩张阶段、2019年初步交付阶段以及2020年下半年预期放量阶段”的洗礼，以蔚来、小鹏、理想和威马为代表的企业逐渐脱颖而出。

这些企业精准定位自发需求市场，凭借颜值与性能的双重优势，通过旗舰车型和主打车型构筑起强大的市场竞争力。现阶段，头部集中化趋势日益明显，市场竞争也愈发激烈，预期波动达到了最为剧烈的程度。

在估值体系建立方面，这些企业以特斯拉为鉴，认识到估值体系的变化往往大于基本面本身。通过对行业发展关键拐点的深入研究，归纳出认知塑造、车型放量拐点、盈利拐点以及盈利模式终态等四个关键要素，每个要素都对应着不同的估值体系。

认知塑造包括了管理层的理念以及车型的定位。例如，蔚来注重服务体验、小鹏布局智能化、理想主打实用派、威马则注重性价比。在车型定位上，各家企业也有各自的优势车型，如蔚来的中高端车型ES8/ES6/EC6，小鹏的G3和高端定位的P7，理想的增程式车型以及威马的EV普及车型等。

车型放量拐点是企业生存的关键，其中最重要的是存活线（年销售3万辆以上）、盈利平衡点（年销售6-18万辆）和爆款点（年销售50万辆）。只有越过这些关键节点，企业才有可能实现盈利。

盈利拐点与传统车企相比，造车新势力具有“重研发+重销售体系”的特征。以小鹏为代表的企业在研发上的投入较大，而蔚来则在SG&A费用上投入较多。根据假设测算，蔚来、小鹏和理想分别在年销售18、12、6万辆时有望实现盈利。

盈利模式终态很可能由智能驾驶业务带动。随着汽车软硬件开发、供应及功能发布的逐渐分离，行业盈利模式正在由硬件向赋予车型附加值的软件倾斜。据麦肯锡测算，单车价值已达到1.8万美金的空间。这一变革不仅影响估值中枢，也标志着行业仍处萌芽期，未来发展潜力巨大。

基于以上测算结果，我们勾勒了造车新势力在各拐点下的市值变化图谱。若各企业按计划稳步推进，到2025年，蔚来、小鹏、理想的市值分别有望达525、385、216亿美元。这一前景令人期待，也让我们更加关注这一行业的未来发展。